当下人民币汇率走强背后的“表”与“里”

  自2023年11月中旬以来，人民币汇率出现了一波快速上升行情，由7.30左右大幅向7.10逼近，并呈现出波动率加大的非对称性走势特征，即“贬值时速度慢、幅度小；升值时快速、幅度大”的状态。尤其是在2023年11月14日21:30、11月17日16:00、11月20日以及11月21日的早盘开盘，均出现人民币汇率大幅跳涨行情。

  截止2023年11月21日16:30，在岸人民币汇率与离岸人民币汇率分别录得7.1411和7.1338，相较于11月初，两者的升值幅度均为2.51%。与此同时，美元指数回落至104以下。在人民币汇率大幅走强的同时，其日度交易量也自11月初开始呈现大幅度的增加的趋势，目前最新的日交易量已达到347.2亿美元的水平。

  外部压力的减弱，使得人民币走强动力蓄势待发。对于近期人民币汇率大幅走强的原因，或能用我们前期一直强调的“前期美国经济基本面相对优势以及政策步调差给美元带来的强势已有所减弱，美元指数已显外强中干之态”去解释其背后的逻辑，某些特定的程度上反映的是前期做多美元头寸的拥挤。继大幅降温的非农数据佐证了美国经济稳步的增长动能减速后，10月美国CPI数据亦现疲弱。CPI数据公布后，市场更坚定了美联储在12月FOMC会议上将继续选择暂停加息的预期，并预计明年年中美联储将开启降息之门，市场将美联储首次将降息预期提前到了明年5月。11月22日凌晨公布的11月FOMC议息纪要表述整体中性偏鸽，虽然还不能完全排除美联储在后续是否还有一次加息，但我们维持美联储在12月FOMC会议上选择加息的概率不大，大概率将联邦基金利率目标区间维持在5.25%至5.5%之间不变的判断。

  无论是从黄金隐含汇率指标还是人民币风险逆转系数来看，两个指标隐含的市场对人民币的升贬值预期均指向人民币贬值预期大幅降温。市场对人民币贬值预期的回落，我们大家都认为或与近期中美关系的向好以及国内经济边际回暖有关。本次中美元首会晤营造了两国良好气氛，意味着短期关键催化性事件的落地。从近期公布的国内经济数据分析来看，国内经济仍处于疫后平稳复苏阶段，整体向好。与此同时，近期央行等三部门释放积极信号，对地产去杠杆以及地方政府化债的表态偏积极，令市场信心有所修复。

  从今年年中开始，我们就一直强调，今年人民币汇率贬值压力减缓的三大信号：信号一是外部因素，美国相对于非美经济体的比较优势不在，经济相对优势和货币政策步调差的优势；信号二是内部因素，国内释放强有效政策，带动经济超预期向好，提振市场信心；信号三是央行稳汇率的态度。人民币汇率若想从当前贬值压力中翻身，必须看到上述三大信号以“信号一+信号三”或“信号二+信号三”的组合形式出现。必须要格外注意的是，信号三并不是必要条件，但在特殊情况下（例如今年），在信号一和信号二未出现时，起到了减缓人民币贬值斜率的作用。

  目前我们观察到了人民币汇率走势的强势，但若现在定调人民币止跌反转，我们大家都认为还为时过早。目前只能说人民币汇率已达到了阶段性的贬值高点，之前积累的贬值压力在近期已得到了较大程度的释放，今年内再次突破7.40左右的水平可能会很难。判断理由如下：

  当前中间价和即现汇率基本保持在相同的水平，表明中间价更真实的反映了当前市场供求关系

  央行自今年8月中旬以来，持续通过人民币汇率中间价等方式将即现汇率保持在7.30左右的位子，并在较长一段时间内中间价与即现汇率之间的差价保持在200个基点左右。近期，我们测算的逆周期因子在11月21日以及11月22日均显示央行对人民币汇率中间价的调控为中性，表明监管层结束了长达近四个月对中间价的调控（往人民币升值方向），也是我们前期强调的“真正的胜利或待中间价与市场预期价差消失的那一刻”。目前中间价和即期汇率基本保持在相同的水平，表明中间价更真实的反映了当前市场供求关系，信号三阶段性完成了它的使命。

  经观察，当美元兑人民币即期汇率出现较为显著的贬值态势时，黄金隐含汇率前期都有较为显著突破美元兑人民币即现汇率的迹象。从这个指标来看，黄金隐含汇率在10月初明显突破美元兑人民币即现汇率，表明人民币汇率阶段性的贬值高点已现。

  基于目前美国经济基本面相对优势以及政策步调差带来的美元强势已有所减弱，叠加当下人民币汇率呈现波动率加大的非对称性走势特征，即“贬值时，速度慢、幅度小；升值时，快速、幅度大”状态。我们大家都认为，在基准行情下，中短期内人民币汇率仍有机会升值至7.0附近。目前关注7.13支撑位，若突破，下一目标将是7附近。然而，复制2022年年底行情的概率不大，但人民币的年末强季节性需要我们来关注。判断理由如下：

  驱动本轮美元指数下行的最大推手是长端美债利率的下行。长端美债利率的回落，导致美元指数从105上方一路下行至103附近，从而缓解了人民币汇率的贬值压力。那么，美元指数是否会在年内跌到100下方，走出一个深跌的走势呢？目前我们大家都认为上述猜测大概率不可能会发生，原因主要在于美元指数的深跌需要配合两个条件：一是美联储开启降息，二是全球经济向好。目前这两个条件都不具备，因此美元指数大概率不会开启系统性的长期趋势性下跌行情，当前的美元指数只是外强中干之态已显，预计会在100左右的位置企稳。

  基于中美关系进展的良好叠加我们对施压于人民币汇率的外部压力在短期有所缓解的判断，接下来人民币汇率能否进一步打开升值空间，意味着接下来需关注市场对人民币基本面的预期能否继续改善。从近期公布的国内经济数据分析来看，我国10月经济数据出现某些特定的程度的分化，工业增加值和社零好于预期，但房地产市场在8、9月份政策密集出台期结束后，表现依然偏弱，尤其是一线城市出现显著下跌。具体来看，11月15日，国家统计局发布2023年1—10月份全国房地产市场基本情况。今年1—10月份，全国房地产开发投资约9.59万亿元，同比下降9.3%；全国商品房销售额约9.72万亿元，同比下降4.9%。尤其是在月度销售指标上，在9月边际改善后，10月再度走弱。因此，市场对国内经济前景向好的预期及信心仍有待提升。

  目前，结售汇行为的季节性规律对于人民币汇率的影响仍然显著。据我们观察，自2015年以来，每当临近农历年关时，人民币汇率常常会季节性走强，在年中贬值，年末人民币升值的概率更大，并一直延续到第二年的1月份左右。年末的季节性走强大多数来源于于企业的刚性结汇需求，例如进出口企业要支付员工工资、出口企业的利润结算、货款结算等。我们不排除，在当前人民币汇率快速大幅升值的行情下，市场也许会出现越升越结的非理性行为。假如慢慢的出现这种情况，可能会导致人民币汇率脱离我们所预测的基准行情。（作者：南华期货周骥）